三、A股市场估值：风险释放现实与回归理性预期

　　我们运用绝对估值和相对估值法对A股市场进行估值分析，结果均表明目前的点位已经被低估。用DDM模型测算表明，市场合理动态市盈率为24.7倍，中枢为3708点，合理下限为3155点，上限为4492点；相对估值分析：“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”模型表明，无论是动态指标、静态指标、纵向比较还是国际比较，A股市场的估值水平都是偏低的。

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　　（一）绝对估值：上证综指合理价值中枢为3708点，下限为3155点

　　我们用DDM模型对A股市场进行绝对估值测算，在2009年利润增长率为20%、递减至永续增长率4%和折现率9.5%的假设条件下，市场合理估值水平应为24.7倍，所对应的上证综指为3708点。考虑到增长率和折现率的波动，则弹性估值倍数为21-29.9 倍，对应上证综指3155-4492点，目前市场点位已经低于合理估值下限。以3000点计算，上证综指未来半年的合理收益率为23%。

　　（二）相对估值：A股市场已处于低估状态

　　市场普遍采用PE水平作为衡量定价是否合理的标志，然而合理市盈率的确定存在着普遍性的错误。除了绝对估值方法以外，市场普遍采用当前市盈率/（1+全部A股盈利增长）作为未来动态市盈率标准，但这完全忽视了A股市场市值的行业构成结构、利润构成结构、利润增长构成结构，因此，必须用全新方法确定不同市场预期下的合理市盈率标准。我们采用了“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”，对A股市场合理市盈率进行测算。

　　测算假设：1）市场存在悲观、中性、乐观三种预期；2）当前市场处于悲观预期阶段。测算结果表明：在悲观市场预期下，市场合理定价底线为上证指数3000点左右。事实上，对A股市场估值变化历史波动分析中可以看到，目前A股整体估值水平不但低于历史平均波动中枢，而且接近1999年以来20倍的最低水平，沪深300估值水平已经低于上轮熊市24倍的平均水平，不过仍高于2004-2005年熊市末期20倍以下的水平。

　　（三）从国际比较看：考虑成长性的A股市场估值水平并不高

　　与国际其它市场相比，目前A股市场的估值水平略高，但考虑到A股市场所具有的高成长性，A股市场并未高估。例如日经225指数未来两年的利润增长非常有限，市盈率水平也一直在17倍左右，几乎没有变化；而上证指数的估值会随着企业利润快速增长而明显回落，2008年动态市盈率不到20倍，2009年只有16倍。

　　因此，无论从相对估值还是绝对估值来看，无论从国内证券市场的发展历史看，还是与国际市场的对比来看，目前A股市场的估值水平均处于被低估状态。

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